来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过(guò)去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计(jì)局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàn几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同g)，上(shàng)一次是08年金(jī几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同n)融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和(hé)企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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