《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏(hó串子是什么意思网络，足球串子是什么意思ng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价(jià)了(le)一(yī)季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同(tóng串子是什么意思网络，足球串子是什么意思)时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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