平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模(mó)达(dá)带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗)临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。

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