“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的(de)民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占据了(le)半壁(疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归母净利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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