来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区rong>“钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存(cún)在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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