摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音ng>一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)。