平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财(cái)政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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