主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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