核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是社融(róng)增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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