平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落(l法西斯国家有哪几个uò)。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jī法西斯国家有哪几个n)年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序法西斯国家有哪几个，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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