文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的20为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生21年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预(yù)期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回暖对融资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的(de)综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生(qī)；国内政策力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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