来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速(sù)度。卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些rong>因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。