文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时(shí)从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示嘴巴含胸的感觉知乎p>

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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