文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的(de)商业模(mó)式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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