核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢)于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析(xī)市场风格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模(mó)型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值(zhí)木梳子是桃木好还是檀木好，木梳子是桃木好还是檀木好呢实现，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二(èr)季(jì)度市(shì)场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我(wǒ)们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)的(de)催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域(yù)、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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