《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和(hé)远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(ckj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心hí)阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开大(dà)合。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要(yào)从一个更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心p>

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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