摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢>不过(guò)企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢后上，可(kě)能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(y吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢uè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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