来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于(yú)居民(mín)来说(shuō)都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的(de)现金，属于(yú)流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的="宽松未通(tōng)胀，钱都去哪了？（海通宏(hóng)观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融(róng)长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的资(zī)产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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