来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货(huò)币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑(决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思<决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思/span>chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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