《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标之一，正如每年一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十居民可(kě)能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业(yè)周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价(jià)格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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