“现在的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度(dù)从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企(qǐ)业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预判(pàn)未(wèi)来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢(yíng)家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类(lèi)产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有(yǒu)特别合肥初中排名前十名有哪些学校，合肥初中排名前十名分数线好，客户没(méi)有(yǒu)那么(me)满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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