平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小幅正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年(de)是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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