来源：梁(liáng)中华宏观研究历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么>

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持(chí)在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么币创造，历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么货(huò)币(bì)存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性的工程。