王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(c建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗ì)发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金面(miàn)去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过建发集团是国企还是央企 建发员工有编制吗去半(bàn)年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐(lài)高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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