文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　除螨皂可以天天用吗，除螨皂对痘痘管用吗4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月(yuè)资金(jīn)利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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