来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前(qián)的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通(杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强tōng)速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均值仍杰威尔属于什么档次，男士护肤品十大排行榜10强然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的(de)信心和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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