“现在的(de)房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是(shì)融(róng)资等(děng)各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐(lè)观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了)方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是(shì)以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来(lái)看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了(dì)一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重(zhòng)点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选(xuǎn)公司(sī)还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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