核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度(dù)的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信用(yòng)周期(qī)的(de)持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在(zài)政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式居民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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