核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)，经济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个(gè)月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zà突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么i)于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决(jué)于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预(yù)期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费(fèi突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么)潜(qián)力仍有待进突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于(yú)去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速(sù)趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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