来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的(de)影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义(yì)上的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实(预期收益率计算公式 预期收益率是什么shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù预期收益率计算公式 预期收益率是什么)加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没有快(kuài)速回升。

　　4 预期收益率计算公式 预期收益率是什么strong>如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的(de)存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下(xià)降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则(zé)居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。