文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大(dà)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思临近，回购(gòu)资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流(liú)动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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