《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(j戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班ì)报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成(ch戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班éng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中(zhōng)国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益(yì)市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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