分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的(de)大体量投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数(shù)上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期(qī)存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流(liú)入(rù)理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)规模(mó)投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三(s家贫无从致书以观出自哪里，家贫无从致书以观每假借于藏书之家翻译ān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业(yè)压力均可(kě)能(néng)加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

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