“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还(h一个立一个羽念什么字ái)是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更(gèng)加看好国(guó)央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一一个立一个羽念什么字倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团(tuán)和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务是(shì)有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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