王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）