文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们(men)的(de)生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水平的(de)利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科(kē)创投资深度(dù)融合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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