平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次(cì)低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和(hé)直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其(qí)变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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