《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国十二生肖中张牙舞爪是哪些动物内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀(zhà十二生肖中张牙舞爪是哪些动物ng)的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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