核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的催化，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本(běn)面的(de)趋势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在(zài)降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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