核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场(c唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星hǎng)预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指向居(jū)民信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的(de)循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄(xù)唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融(róng)资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力(lì)。

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