核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的(de)前(qián)置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。