平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.音域划分从低到高，人声音域划分26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎ音域划分从低到高，人声音域划分o)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的(de)相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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