核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未(wèi)当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有(yǒu)呈(ch当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗éng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的(de)分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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