平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续(xù)高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，且提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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