核心(xīn)观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金(jīn)的循环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下(xià)沿(yán)，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度(dù)依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了(l成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区e)第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步(bù)增成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的(de)同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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