分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　&楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人gt;>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对(duì)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的(de)模板

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