平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了量明(míng)显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(d魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了e)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的(de)净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回(huí)升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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