分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对(duì)应的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠符(fú)合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自己的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠