文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业(yè)的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　情人把你拉黑了还有必要联系吗，婚外情拉黑是彻底分手吗ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落(luò)，而不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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