分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等没带罩子让捏了一节课感受领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)没带罩子让捏了一节课感受期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年底中央(yāng)经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即(jí)二(èr)、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

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